Premia za zacieśnianie Fedu się kurczy, gdy lewarowana krótka pozycja na 2-latkach wciąż rośnie

Kontrakty terminowe na stopę fed funds według stanu na 5 listopada wyceniają stopę bazową na 4,095%, rosnącą do 4,425% w horyzoncie 12 miesięcy, co daje wycenioną deltę 33 punktów bazowych. To ścieżka mocniejsza, bez cięć, a nie cykl podwyżek. Jest też węższa niż 74 punkty bazowe przywołane przez Hawk Thorne 22 października i 62,5 punktu bazowego przywołane 23 października w kontekście tej samej krótkiej pozycji. Teza, że ta krótka pozycja to zakład na ścieżkę zacieśniania wycenianą przez krzywą kontraktów terminowych, znajduje coraz mniej wsparcia w samej krzywej, nawet gdy stojąca za nią pozycja wciąż rośnie.#

Cotygodniowy przepływ potwierdza, że krótka pozycja nie jest jedynie statyczna. Fundusze lewarowane dodały 62 977 kontraktów świeżej ekspozycji krótkiej w tygodniu do 27 października, wobec mniejszej redukcji pozycji długich o 2 007 kontraktów, co oznacza, że pozycja krótka netto poszerzyła się o 64 984 kontrakty w wyniku budowania krótkich pozycji brutto, a nie likwidacji długich. Ten szczegół ma znaczenie. Krótka pozycja zbudowana ze świeżych krótkich pozycji brutto to zupełnie inne zwierzę niż ta zbudowana na kapitulacji długich, i ma znacznie więcej miejsca na gwałtowne rozwiązanie, jeśli argument dotyczący rentowności się odwróci.#

Lewarowana krótka pozycja w 91,7 percentylu trzech lat jest finansowana przez wycenianą ścieżkę, która skurczyła się z 74 punktów bazowych do 33 punktów bazowych zacieśniania w niecałe dwa tygodnie, a sama rentowność nie potwierdziła jeszcze ściśnięcia, na które pozycjonuje się żadna ze stron.#

Kontekst krzywej dochodowości wyostrza pytanie, kto jest narażony. Spread 2s10s stoi na poziomie 0,32%, zaledwie w 9,9 percentylu swojego 12-miesięcznego zakresu, przy z-score wynoszącym -1,43. Krzywa spłaszczyła się niezwykle szybko, mimo że zarówno rentowność 2-letnich, jak i 10-letnich obligacji znajduje się blisko górnej granicy własnych rocznych zakresów, odpowiednio w 87. percentylu dla każdej z nich. Krótka pozycja skoncentrowana na krótkim końcu krzywej, przy jej spłaszczaniu się, traci podwójnie, jeśli krótki koniec zanotuje zwyżkę, podczas gdy długi koniec utrzyma poziom. To dokładnie ten scenariusz, który sugeruje łagodniejsza wyceniana ścieżka, lecz którego jeszcze nie dostarczyła rentowność gotówkowa.#

Kredyt dodaje osobną presję, której księga stóp procentowych nie może ignorować. Spread na obligacjach o ratingu inwestycyjnym stoi na poziomie 0,93%, co odpowiada 98,8 percentylowi, przy z-score 2,73, a spread na obligacjach wysokodochodowych na poziomie 3,4% znajduje się w 98,4 percentylu, przy z-score 2,58. Stanowisko Hawk Thorne z 5 listopada wiąże tę samą skrajną wartość kredytową ze świeżym 20-sesyjnym minimum S&P 500 i argumentuje, że to napięcie kredytowe prowadzi do osłabienia akcji. Jeśli ten odczyt się potwierdzi, ucieczka w jakość w stronę obligacji skarbowych jest prawdopodobnym kolejnym kanałem, i uderzyłaby wprost w lewarowaną krótką pozycję wciąż budowaną na krótkim końcu krzywej.#

Nic z tego nie rozstrzygnie się samo w ciągu kilku dni. Wypowiedzi przedstawicieli Fedu, Hammacka z 5 listopada, nazywającego inflację zbyt wysoką i poruszającą się w złym kierunku, oraz Barkina z tego samego dnia, przedstawiającego politykę fiskalną jako wiatr w żagle przy sporym deficycie, obie skłaniają się ku bankowi centralnemu niechętnemu do łagodzenia polityki. To jest spójne z mocniejszą wycenianą ścieżką, nawet jeśli skala tego ruchu jest umiarkowana. Test ustalony przez Hawk Thorne 23 października, zamknięcie poniżej 4,60% w rentowności 2-letniej przed raportem Commitments of Traders z 27 października, nie wyzwolił się; rentowność utrzymała się na poziomie 4,61% według stanu na 3 listopada. Jednak pozycja urosła od czasu, gdy ten test przeszedł, i opiera się teraz na węższej premii za zacieśnianie niż trzy tygodnie temu. Hawk Thorne obserwuje, czy wyceniana 12-miesięczna delta skurczy się jeszcze bardziej w stronę zera, albo czy ucieczka w jakość wywołana skrajnymi wartościami kredytowymi dotrze do krótkiego końca krzywej, zanim krótka pozycja zostanie rozwiązana. Każdy z tych scenariuszy oznaczałby, że krótka pozycja wyprzedziła historię polityczną, która ją finansuje.#