Zacznijmy od tego, co jest naprawdę ekstremalne. Rentowność 10-letnich Treasuries wynosi 4,77%, co odpowiada 99,2. percentylowi ostatnich dwunastu miesięcy, przy z-score na poziomie 2,11. Rentowność 2-letnich obligacji jest tuż za nią, na 98,8. percentylu. To nie jest historia o napięciu kredytowym. To historia o podaży Treasuries i ścieżce stóp procentowych. Emisja netto w ciągu ostatnich siedmiu dni wyniosła 111,4 mld USD, co odczyt fiskalny określa mianem fiskalnego tsunami podażowego, podczas gdy saldo Treasury General Account spadło w tym samym tygodniu o 46,9 mld USD. To uwolnienie płynności podtrzymuje apetyt na ryzyko, nawet gdy strona obligacyjna wchłania najcięższy tydzień emisji, jaki fiskalny wskaźnik Hawk Thorne odnotował w tym kwartale.

Tymczasem instrument, który powinien rejestrować napięcie kredytowe, pokazuje sygnał odwrotny. Spread obligacji wysokodochodowych ma z-score na poziomie minus 1,29, co odpowiada 4. percentylowi, obok indeksu warunków finansowych na jego własnym 4,8. percentylu oraz VIX na poziomie 14,32, czyli 2,8. percentylu swojego rocznego zakresu. Każdy dostępny wskaźnik zmienności i wyceny ryzyka kredytowego pokazuje spokój. Gdyby napięcie kredytowe faktycznie narastało w tempie odpowiadającym 77. percentylowi, przynajmniej jeden z tych rynków musiałby to pokazać. Żaden tego nie pokazuje.

Wskazany przez reżim czynnik i własna wycena ryzyka kredytowego przez rynek mierzą dwie różne rzeczy, a tylko strona podażowa Treasuries ma liczby, które to potwierdzają.

W tym tygodniu w ten 99. percentyl rentowności trafiają bezpośrednio trzy aukcje: 3-letnie obligacje 8 września, wznowienie emisji o terminie 9 lat i 11 miesięcy 9 września oraz wznowienie emisji o terminie 29 lat i 11 miesięcy 10 września. Jak argumentował Hawk Thorne 7 września, ten poziom rentowności już wycenia większość bieżącej fali emisji. Nic w świeżych danych od tego czasu nie podważa tego poglądu. Aukcja bonów 6-miesięcznych rozliczyła się w tym tygodniu na poziomie 3,89% wobec poprzednich 3,885%, praktycznie bez zmian, co nie jest odczytem typowym dla aukcji pod presją. Krzywa kontraktów terminowych na stopę fed funds dodaje własną warstwę: rynek wycenia ścieżkę bardziej jastrzębią, a nie łagodniejszą, o 46 punktów bazowych wyżej w horyzoncie 12 miesięcy licząc od implikowanego frontu na poziomie 3,78%. To sugeruje, że struktura terminowa dostosowuje się do reżimu wyższych na dłużej stóp procentowych, a nie do pogorszenia jakości kredytowej.

Decyzja EBC z 10 września, w ramach której prognozuje się podniesienie głównej stopy refinansowej do 2,65% z 2,40%, oraz odczyt CPI z 11 września, prognozowany na 3,4% rok do roku, bez zmian względem poprzedniego odczytu, leżą w dole tego samego pytania: czy rynek przecenia ryzyko wzrostu i inflacji, czy po prostu trawi podaż Treasuries. Jeśli czynnik napięcia kredytowego jest trafny, spready obligacji wysokodochodowych powinny zacząć odchodzić od swojego dna na 4. percentylu w miarę jak te wydarzenia będą się materializować. Jeśli trafna jest historia podażowa, spready pozostaną przypięte blisko swoich minimów, nawet gdy rentowności na długim końcu krzywej utrzymają się na podwyższonym poziomie, a wskazany przez sam reżim czynnik okaże się błędnie nazwany. Hawk Thorne będzie obserwował w nadchodzącym tygodniu percentyl spreadu obligacji wysokodochodowych w poszukiwaniu tego rozstrzygnięcia, a nie sam poziom rentowności, ponieważ ekstremum rentowności jest już znane i wycenione.